软控股份(002073)调研简报:明年值得期待
调研情况：
公司8 月23 日发布2013 年中期报告，实现营业收入11.9 亿元，同比增长35.8%；实现归属上市公司股东的净利润9871.6 万元，同比增长3.2%；实现每股收益0.13 元。同时，公司预计2013 年前三季归属上市公司股东净利润变动幅度为-50%至-20%。我们于8 月29 日对公司进行实地调研并参观了赛轮股份在建立体仓库项目。
毛利率波动属于短期现象：公司2013 年中期综合毛利率为27%，较去年同期大幅降低了7 个百分点。其中主要原因在于公司缅甸EMC 项目在本期确认了3.3 亿收入，占公司同期收入的30%，橡机装备的46%，而EMC属于整条生产线交钥匙工程，其中有大量非公司产品，拉低了项目的整体毛利率。今年EMC 项目毛利水平在10-15%左右，如果按平均12.5%测算，剔除EMC 项目后公司橡机装备毛利率水平为40%左右，较去年同期下降仅1.6 个百分点。今年上半年执行的橡机装备合同主要是去年签订的，而今年公司新增订单仍主要来自国内企业，且全钢产品订单占比较大，超过70%。而全钢系列橡机产品除了钢丝压延机外，已全部实现国产。国内橡机装备市场的集中度也较高，排名前十的企业市占率50-60%。由于今年国内经济结构调整，经济形势较为严峻，国内轮胎企业对价格比较敏感，导致橡机装备，主要是全钢成型机领域竞争激烈，价格下降较大。公司主力全钢三鼓成型机去年报价500 万，今年仅420 万。今年上半年的部分低毛利率的成型机和硫化机将在Q3 确认收入，这是导致公司今年前3 季度业绩预减的部分原因。公司认为全钢领域的竞争是个短期现象，公司将针对全钢领域的竞争采取一些措施，降低成本，提高运营效率，提升产品毛利率。公司未来重点发展领域为半钢、工程胎和巨胎装备，目前处于国内领先地位，预计2015 年以后，公司订单的50%以上将由半钢领域贡献。
战略客户持续落地：公司的“中高端”和“国际化”持续推进。目前全球排名15、国内排名前10、以及部分新兴市场国家中的轮胎企业，总计30家左右成为公司的战略客户。目前公司战略客户拓展持续推进，今年新增订单中的30%由战略客户贡献，较2012 年的18%有明显提升。但国际战略客户的占比还比较小，仅10%。国际战略客户更关注装备的品质，可提供更高的毛利水平，且采购规模大，持续。以Goodyear为例，它每年设备折旧金额约7亿美元，加上其产能转移导致的新厂建设，未来数年每年的资本开支超过12亿美元。如果以80%为轮胎装备计算，Goodyear年轮胎装备采购金额约60多亿人民币。如果公司能成为Goodyear的主要供应商，未来收入的稳定性以及盈利水平将大幅提升。但要成为Goodyear的供应商需要通过漫长的认证和认可过程，通常需要5年。公司从2012年开始积极推进国际化战略，我们预计公司最快2015年能从国际战略客户取得实质性的大突破。2013和2014年，公司还需要在国际化开拓以及研发上进行持续投入。2013年中期，剔除EMC项目收入3.3亿元，公司实现海外业务收入1.07亿元，同比下降18.3%。
研发持续投入与新产品储备：公司未来将持续加强研发投入，计划年内在美国阿克隆市设立软控美国研究院，主要从事橡胶及橡胶装备领域的基础研发工作。以前，公司的研发是应势性的，主要针对项目和客户。未来与国际巨头的竞争，基础性和原创性的研发将是关键。今年8月，公司收购了美国的TMSI公司85%的股权，从而获得了该公司十几项专利。未来公司将继续通过自身投入和并购来不断加强自己的技术竞争优势。目前，公司储备了较多的新产品，比如电子辐照设备、轮胎RFID解决方案、轮胎自动化物流和立体仓库。新产品的投放与放量有自身的外部环境要求。就轮胎自动化物流和立体仓库而言，目前轮胎企业都非常认可，但由于目前经济形势比较紧张，企业的投资意愿下降，特别对新产品和新事物，观望情况比较普遍。公司在赛轮股份实施的1000万套半钢立体仓库项目，预计将在11月份交付，这将成为公司立体仓库在轮胎企业大规模应用的样板，有利于明年该系统的推广。
估值调整：根据最新的调研情况，我们调整了公司的估值假设，预计公司2013-2015年的EPS分别为0.22元、0.48元和0.84元，对应PE分别为41.8x、18.9x和10.7x，维持"推荐"投资评级。
风险提示："中高端"和"国际化"战略推进低于预期；坏账风险。